12月6日，由全國工商聯(lián)商會(huì)發(fā)展服務(wù)中心主辦、第一財(cái)經(jīng)研究院和全聯(lián)并購公會(huì)協(xié)辦的“企業(yè)治理創(chuàng)新與合規(guī)建設(shè)圓桌會(huì)”在京舉辦，主題為“正確看待融資對(duì)賭助力發(fā)展耐心資本”。全國工商聯(lián)商會(huì)發(fā)展服務(wù)中心副主任王洪武在會(huì)上致辭，第一財(cái)經(jīng)總編輯楊宇東、全聯(lián)并購公會(huì)會(huì)長尉立東、中國人民大學(xué)原副校長吳曉求、上海交通大學(xué)講席教授孔祥俊、北京坤則坤律師事務(wù)所主任梁秋娜發(fā)表主旨演講。

　　全國工商聯(lián)商會(huì)發(fā)展服務(wù)中心副主任 王洪武

　　在圓桌討論環(huán)節(jié)，第一財(cái)經(jīng)新聞中心資本頻道主編杜卿卿對(duì)話梁秋娜、北京金長川資本管理有限公司董事長兼總裁劉平安、中科創(chuàng)星合規(guī)風(fēng)控部負(fù)責(zé)人秦旭，就如何看待融資對(duì)賭、積極培育耐心資本進(jìn)行了討論，并從投資及法律角度提出多項(xiàng)具體建議。

　　對(duì)賭回購難題亟待破解

　　現(xiàn)階段，回購危機(jī)和退出不暢成為擺在投資機(jī)構(gòu)面前的兩難問題，對(duì)賭回購糾紛時(shí)有發(fā)生。

　　楊宇東認(rèn)為，當(dāng)前，發(fā)展耐心資本、擁抱新質(zhì)生產(chǎn)力，是企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)面臨的共同課題。突破對(duì)賭回購困局，探索出一條從“雙輸”邁向“雙贏”的新路徑，已是十分迫切。

　　據(jù)他觀察，受經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境以及投資機(jī)構(gòu)、企業(yè)家自身因素等影響，一級(jí)市場(chǎng)普遍存在融資對(duì)賭現(xiàn)象，并引發(fā)了對(duì)賭協(xié)議被過度使用、對(duì)賭條款設(shè)置不當(dāng)?shù)纫幌盗猩顚哟螁栴}。

　　這體現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議過度使用，帶來市場(chǎng)估值定價(jià)體系的扭曲；對(duì)賭條款設(shè)置不當(dāng)，促使企業(yè)實(shí)控人行為短期化等。

　　楊宇東分析稱，國內(nèi)股權(quán)投資基金普遍期限較短，資金天然具有短期性，對(duì)賭條款的設(shè)置也往往比較短期，且由于資金供給有限，企業(yè)為了融資以及維持較高的估值，會(huì)傾向于接受苛刻對(duì)賭條件。這些約束都可能促使實(shí)控人為了完成短期承諾而作出不利于長期發(fā)展的決策。

　　“去年以來的實(shí)踐也證明，在經(jīng)濟(jì)增速放緩、企業(yè)盈利預(yù)期下降、上市通道收緊的環(huán)境下，對(duì)賭回購條款被集中觸發(fā)時(shí)，不僅企業(yè)會(huì)進(jìn)一步被‘逼到墻角’，投資人的利益也并不能得到保障，數(shù)以萬計(jì)的對(duì)賭回購案例，留下的都是‘沒有贏家的殘局’。”楊宇東說。

　　第一財(cái)經(jīng)總編輯 楊宇東

　　對(duì)賭協(xié)議和估值調(diào)整協(xié)議作為常見的融資形式、融資手段，是一把“雙刃劍”。

　　在合理運(yùn)用的情況下，能激發(fā)被投資企業(yè)內(nèi)在潛能，為企業(yè)設(shè)定明確具體的發(fā)展目標(biāo)，促使企業(yè)按既定目標(biāo)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展；另一方面，能有效調(diào)動(dòng)創(chuàng)投資本積極性，為被投企業(yè)拓寬融資渠道，吸引更多的資金支持和資源投入。

　　但與此同時(shí)，對(duì)賭協(xié)議存在不容忽視的潛在風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)在弊端。

　　有的協(xié)議過度追求短期目標(biāo)，干擾長期戰(zhàn)略規(guī)劃，甚至促使有些當(dāng)事人采取違法違規(guī)手段達(dá)到協(xié)議要求的條件，將風(fēng)險(xiǎn)單方面轉(zhuǎn)嫁給企業(yè)或股東。

　　如何破解融資對(duì)賭難題？楊宇東說，目前各界也在深入研究并提出一些頗有建設(shè)性的意見建議，比如完善國有資本考核容錯(cuò)機(jī)制，增加投資決策彈性；鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)提升盡職調(diào)查能力，回歸投資本質(zhì)等等。

　　完善法治環(huán)境，助力耐心資本發(fā)展

　　化解對(duì)賭回購困局，要從哪些方面發(fā)力？又應(yīng)如何讓資本成為耐心資本？

　　吳曉求認(rèn)為，要培育有耐心的資本，必須構(gòu)筑資本有耐心所對(duì)應(yīng)的環(huán)境和基礎(chǔ)。

　　“資本有沒有耐心取決于多個(gè)因素，包括可預(yù)期的未來，也就是預(yù)期政策和環(huán)境的穩(wěn)定性，以及有效的市場(chǎng)化退出機(jī)制和資產(chǎn)透明度、崇善的法治環(huán)境等?！彼f。

　　吳曉求說，中國的金融創(chuàng)新和資本業(yè)態(tài)要有新的發(fā)展，隨著科技進(jìn)步，新科技、新技術(shù)轉(zhuǎn)變成新產(chǎn)品和新產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)越來越大，且周期越來越短。因此，必須要形成與之相適應(yīng)的資本業(yè)態(tài)，這就包括耐心資本。

　　在他看來，目前因各種原因，這種資本業(yè)態(tài)的形成還不夠。再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，他認(rèn)為，未來一段時(shí)間的內(nèi)外部環(huán)境都將較當(dāng)前更加嚴(yán)峻。

　　“我們現(xiàn)在的很多政策措施要從國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的戰(zhàn)略高度，從維護(hù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序、恢復(fù)市場(chǎng)信心的角度去審視。如果沒有資本留下來，我們不知道應(yīng)該怎樣去應(yīng)對(duì)未來的不確定性?！眳菚郧笳f。

　　那么，應(yīng)如何讓資本留下來，并培育壯大耐心資本？

　　孔祥俊認(rèn)為，建立健全相應(yīng)的法律保障體系，維護(hù)好投融資領(lǐng)域的市場(chǎng)秩序至關(guān)重要?？萍紕?chuàng)新需要耐心資本的陪伴與助力，也需要建立健全科技創(chuàng)新法律保障體系，減少投融資領(lǐng)域的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，為科技創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)的法律后盾和制度保障。

　　在孔祥俊看來，科技創(chuàng)新是一項(xiàng)復(fù)雜而系統(tǒng)的工程，在此過程中，應(yīng)加強(qiáng)資本引入的法律調(diào)控和維護(hù)公序良俗。

　　以科技企業(yè)的投融資協(xié)議為例，他解釋稱，科技企業(yè)在發(fā)展的不同階段，引入資本所簽署的股東之間的投資協(xié)議，從公司法和民法角度屬于商事合同；如果其中的約定觸及了商業(yè)道德、市場(chǎng)正常秩序等公共利益問題，可能就涉及不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)。

　　“投資人、融資者之間正常的投融資協(xié)議是意思自治，在符合公司法等商事規(guī)則的前提下，通常應(yīng)予以保護(hù)；但采取違反法律強(qiáng)制性規(guī)定或有違商業(yè)道德的投融資交易等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，對(duì)社會(huì)市場(chǎng)秩序則是嚴(yán)重傷害?！彼f。

　　在法律實(shí)務(wù)層面，隨著投資機(jī)構(gòu)陷入對(duì)賭回購困局，相關(guān)法律糾紛越來越多。

　　梁秋娜援引數(shù)據(jù)提到，對(duì)賭糾紛的隱患早在幾年前便埋下。近年來，對(duì)賭協(xié)議案件數(shù)量增長明顯，僅據(jù)裁判文書網(wǎng)“對(duì)賭協(xié)議”一項(xiàng)，近五年審結(jié)對(duì)賭協(xié)議民事糾紛案件超過100起案件的省份有6個(gè)，為廣東、北京、上海、江蘇、浙江和山東。她說：“這個(gè)問題早就應(yīng)該引起注意了。當(dāng)資本的退出成為問題，原先對(duì)賭協(xié)議中的條款如何執(zhí)行，涉及大量違約又應(yīng)如何處置？”

　　她進(jìn)一步分析稱，對(duì)賭困局形成的原因涉及對(duì)賭主體眾多、適用法律復(fù)雜等多方面，更為嚴(yán)重的是，甚至在公司上市后，仍存在首發(fā)前的控股股東與其他股東之間針對(duì)上市后的對(duì)賭安排。因此，在司法層面應(yīng)謹(jǐn)慎裁決，要起到定分止?fàn)幍淖饔?，而不能變相推波助瀾，埋下?duì)賭糾紛隱患，加劇矛盾，使得對(duì)賭“狼煙四起”。

　　梁秋娜表示，新公司法新增法定股權(quán)回購是個(gè)進(jìn)步：新法第89條規(guī)定:公司的控股股東濫用股東權(quán)利，嚴(yán)重?fù)p害公司或者其他股東利益的，其他股東有權(quán)請(qǐng)求公司按照合理的價(jià)格收購其股權(quán)?！獮樵摲N情況提供了“退出機(jī)制”，證明沒必要非得依據(jù)“對(duì)賭條款”實(shí)現(xiàn)退出。

　　探索多元退出路徑，走向“雙贏”

　　對(duì)賭回購的安排帶來諸多現(xiàn)實(shí)問題，一級(jí)市場(chǎng)的投資機(jī)構(gòu)有何切身體會(huì)？

　　“對(duì)賭是我們交易結(jié)構(gòu)中最核心的部分?！眲⑵桨脖硎荆^去十多年該機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目近80單，其中簽對(duì)賭回購協(xié)議的大概有20單。

　　劉平安認(rèn)為，國內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)賭比例偏高有其現(xiàn)實(shí)原因，包括：LP普遍比較短期，往往要求3至5年即產(chǎn)生良好回報(bào)，GP不得不通過一定的交易設(shè)計(jì)降低風(fēng)險(xiǎn)；創(chuàng)業(yè)者或存在故意或非故意“欺騙投資人”的情形；對(duì)賭安排本身有一定激勵(lì)效果，能夠在一定程度上激發(fā)創(chuàng)業(yè)者的企業(yè)家精神。

　　“但要全面放棄對(duì)賭，或者找到一個(gè)替代機(jī)制，當(dāng)前來看還比較難?！彼J(rèn)為。

　　他說，當(dāng)前政府引導(dǎo)基金是LP主力，而引導(dǎo)基金作為母基金需要對(duì)“國有資產(chǎn)保值增值”負(fù)責(zé)，這就導(dǎo)致GP為了對(duì)LP負(fù)責(zé)，必須做一些對(duì)賭回購等交易設(shè)計(jì)。同時(shí)，企業(yè)從創(chuàng)立到上市一般需要13年到15年的時(shí)間，但基金存續(xù)期限往往在5到7年，如果要“陪跑IPO”，就存在明顯的“期限錯(cuò)配”問題。

　　“很多管理人為了避免到基金清算依然退不出來，就傾向于設(shè)置一個(gè)兜底條款進(jìn)行保護(hù)?！鼻匦裾f。

　　投資機(jī)構(gòu)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)對(duì)賭回購危機(jī)？

　　劉平安認(rèn)為，針對(duì)科技企業(yè)，對(duì)賭業(yè)績是一方面，還可根據(jù)不同企業(yè)特點(diǎn)、不同行業(yè)成長規(guī)律，對(duì)賭不同的內(nèi)容。

　　秦旭表示，如果回購到期，管理人有義務(wù)向回購義務(wù)人主張權(quán)利；對(duì)于創(chuàng)始人產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)的情況，應(yīng)更積極地主張投資人的權(quán)利。

　　法治護(hù)航，投資機(jī)構(gòu)積極探索，私募股權(quán)基金行業(yè)應(yīng)如何進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)破局？

　　尉立東認(rèn)為，正處于快速發(fā)展期的S基金，有望助力化解一級(jí)市場(chǎng)退出僵局。

　　全聯(lián)并購公會(huì)會(huì)長 尉立東

　　目前，政府引導(dǎo)基金存量規(guī)模大，且占比不斷升高。從數(shù)量和市場(chǎng)份額來看，截至2023年，我國累計(jì)設(shè)立政府引導(dǎo)基金2086只，目標(biāo)規(guī)模約12.19萬億元人民幣，已認(rèn)繳規(guī)模約7.13萬億元人民幣。

　　“受行業(yè)和經(jīng)濟(jì)周期推動(dòng)，國內(nèi)S基金市場(chǎng)蓄勢(shì)待發(fā)。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)退出渠道有限，而S基金能提供流動(dòng)性?！蔽玖|說，發(fā)展S基金能為存量私募投資釋放流動(dòng)性，化解退出僵局，激活現(xiàn)有資本。

　　具體而言，他提到，一級(jí)私募股權(quán)基金的投資平均三到六年可達(dá)到收支平衡，而S交易通常在標(biāo)的基金中后期進(jìn)入，因此回報(bào)周期縮短、業(yè)績確定性加強(qiáng)。

　　尉立東建議，政策支持方面，建立基金的長期考核機(jī)制，簡化國有基金轉(zhuǎn)讓程序；鼓勵(lì)養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金等長期資金通過專業(yè)機(jī)構(gòu)參與S基金領(lǐng)域，拓寬S基金的資金來源渠道，同時(shí)采取市場(chǎng)化投資、估值、配置的管理運(yùn)營方式，并加強(qiáng)政府與專業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)動(dòng)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上滿足不同類型基金退出的需求，滿足不同投資人收益率要求。

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