四川大決策投顧 摘要：高速公路板塊以其穩(wěn)定業(yè)務(wù)和分紅，可為耐心資本提供較高的穩(wěn)定回報(bào);當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)穩(wěn)定回報(bào)的訴求并非短期改變，而是長(zhǎng)期趨勢(shì);降息周期則進(jìn)一步提高了高速公路股的安全邊際，因此新的一年里，高速公路板塊高股息個(gè)股的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)有望延續(xù)。

　　1.高速公路是連接各區(qū)域的經(jīng)濟(jì)命脈

　　高速公路是現(xiàn)代交通網(wǎng)絡(luò)的核心，為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了快速通道。它們不僅縮短了地理距離，還加強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)和文化交流。高速公路的建設(shè)帶動(dòng)了沿線地區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，尤其是物流、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。

　　高速公路盈利主要受到價(jià)格、流量、成本和政策影響。在收入端，影響高速公路的主要是價(jià)格、收費(fèi)里程和車流量。在成本端，主要系運(yùn)營(yíng)及財(cái)務(wù)成本，以及在改擴(kuò)建時(shí)產(chǎn)生的成本。

　　2.高速公路板塊業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)定

　　高速公路板塊的收入主要來源于擁有路產(chǎn)的通行費(fèi)收入，由于高速公路的公用屬性強(qiáng)，通行費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)難以調(diào)整，收入主要與車流量及總里程掛鉤。而高速公路行業(yè)A 股上市公司通常具有地方國(guó)資背景，承擔(dān)一地高速公路募資建造運(yùn)營(yíng)的職能，通常擁有所在省市的核心路產(chǎn)資源，具備一定的壟斷性質(zhì)，路產(chǎn)之間分流競(jìng)爭(zhēng)影響較小，業(yè)務(wù)穩(wěn)定。

　　公路行業(yè)已進(jìn)入成熟期標(biāo)志之一為投資放緩。具體表現(xiàn)為：1）高速公路里程年增長(zhǎng)穩(wěn)定在個(gè)位數(shù)，2022年年增長(zhǎng)僅5%;2）行業(yè)固定資產(chǎn)投資同比下降;3）公路上市公司資產(chǎn)規(guī)模小幅收縮，資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定。

　　公路行業(yè)已進(jìn)入成熟期另一個(gè)標(biāo)志是業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨緩。2011-2023年公路板塊營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)，剔除疫情期間歸母凈利潤(rùn)也實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)。2024Q1-Q3雖然收入有所增長(zhǎng)，但歸母凈利潤(rùn)同比下滑3%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承壓。公路板塊盈利能力較穩(wěn)定，但2022年疫情后低于2019年疫情前。

　　客車流量增長(zhǎng)來自車輛保有量及出行頻次增長(zhǎng)。目前我國(guó)民用汽車保有量增速放緩到10%以下，增長(zhǎng)較穩(wěn)定，2022年同比增長(zhǎng)6.5%。

　　貨車流量增長(zhǎng)受經(jīng)濟(jì)周期影響。24Q3中國(guó)公路貨運(yùn)量同比增長(zhǎng)1%，增速環(huán)比下滑，24Q3 中國(guó)GDP增速4.6%，環(huán)比下滑。短期由于經(jīng)濟(jì)疲弱，車流增長(zhǎng)放緩。中長(zhǎng)期看，出行需求仍剛性，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好，車流長(zhǎng)期仍有望呈向上趨勢(shì)，行業(yè)業(yè)績(jī)或保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

　　3.當(dāng)前長(zhǎng)債利率加速下行背景下，高速公路內(nèi)在價(jià)值進(jìn)一步凸顯

　　高速公路板塊是交運(yùn)板塊中走勢(shì)最為穩(wěn)健的子板塊。受益于其現(xiàn)金流充沛，盈利穩(wěn)定且高股息的特質(zhì)，行業(yè)有望在降息周期中保持持續(xù)的強(qiáng)勢(shì)。2021 年以來，行業(yè) PE 估值持續(xù)提升，這主要得益于兩方面的原因，一方面在于目前行業(yè)正處于主力路產(chǎn)集中改擴(kuò)建的特殊階段。通過道路擴(kuò)容并重新核定年限，很多上市公司的核心路產(chǎn)收費(fèi)年限大幅提升，行業(yè)存續(xù)問題對(duì)于估值的壓制明顯緩解。

　　另一方面，由于行業(yè)高股息的特質(zhì)，在降息周期中，市場(chǎng)對(duì)于股息率的要求下降，帶動(dòng)了行業(yè)個(gè)股的股價(jià)上漲。我們將高速公路板塊的股息率與五年期 LPR 利率進(jìn)行對(duì)比后發(fā)現(xiàn)，隨著 LPR 利率的下降，2022 年之后市場(chǎng)對(duì)于高速公路板塊的股息率要求也波動(dòng)下行。

　　板塊個(gè)股分紅意愿持續(xù)提升，股息率對(duì)個(gè)股股價(jià)的影響會(huì)繼續(xù)加強(qiáng)。高速公路企業(yè)對(duì)中小股東的重視程度在 16 年后提升了一個(gè)大臺(tái)階。觀察高速公路板塊的分紅比例變化可以發(fā)現(xiàn)， 09-16 年間，除寧滬高速外沒有一家公司能夠?qū)⒎旨t比例穩(wěn)定在 50%以上，但 16 年以后高速公路公司開始重視分紅，到目前為止已經(jīng)有多家上市公司連續(xù)多年分紅比例高于 50%。

　　在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，公路板塊的“債性”特征突出，個(gè)股間的“股性”差異較小。2024年以來，A 股公路主要交易“債性”，個(gè)股投資回報(bào)與股息率正相關(guān)。2024 年初至 11.29，A股高速公路板塊漲幅前五的標(biāo)的為粵高速 A/寧滬高速/山東高速/皖通高速/深高速，區(qū)間回報(bào)率分別達(dá)到 47/43/39/39/34%。股息率高的標(biāo)的漲幅占優(yōu)。上述五只標(biāo)的在 2023 年末的股息率（2023 年報(bào)股息/2023 年末收盤價(jià)）為 6.5/4.6/6.1/5.5/6.1%，股息率均高于板塊均值（3.8%）。

　　4.高速公路行業(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

　　從大環(huán)境看，高速公路行業(yè)處于較為確定的上行周期中，這一周期是投資驅(qū)動(dòng)的。隨著核心路產(chǎn)改擴(kuò)建周期的到來，上市公司“有錢無處投”的問題得到顯著緩解，投資重心回歸到區(qū)位優(yōu)秀的主干線路上來，同樣的投資相較以往能夠創(chuàng)造更高的收益，這代表著行業(yè)大周期的回升。

　　另一方面，無風(fēng)險(xiǎn)利率的持續(xù)下降則放大了高分紅帶來的吸引力，上市公司提升分紅能夠帶來股價(jià)的直接提升，分紅意愿顯著增強(qiáng)。同時(shí)，股息率對(duì)企業(yè)股價(jià)的影響也在持續(xù)放大，行業(yè)的估值體系正在重塑。

　　相關(guān)個(gè)股：皖通高速、招商公路、粵高速A、寧滬高速、山東高速、深高速、四川成渝等

　　參考資料：

　　1.2024-1-17東莞證券——高股息低波動(dòng)，高速公路板塊確定性凸顯

　　2.2024-12-14海通證券——高速公路行業(yè)2025年分析前瞻

　　3.2024-11-30華泰證券——邁向 2025：聚焦供需差，首推航空

　　4.2024-12-26東興證券——穩(wěn)中求進(jìn)，優(yōu)選供需改善板塊

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