港口行業(yè)防守中兼具進(jìn)攻屬性，營(yíng)收增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，高分紅具備可持續(xù)性。隨著港口資源整合持續(xù)推進(jìn)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步趨緩，港口企業(yè)裝卸堆存費(fèi)率中樞有望上行，分紅比例或進(jìn)一步提升。

　　1.港口行業(yè)商業(yè)模式介紹

　　港口行業(yè)生意模式：腹地經(jīng)濟(jì)決定業(yè)務(wù)規(guī)模，產(chǎn)能規(guī)模、吞吐量、裝卸費(fèi)費(fèi)率決定利潤(rùn)規(guī)模。港口以貨物的裝卸堆存為核心業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模取決于貨物吞吐量，而貨物吞吐量取決于腹地經(jīng)濟(jì)。從港口的經(jīng)營(yíng)模式上看，港口裝卸業(yè)務(wù)的利潤(rùn)規(guī)模主要取決于港口產(chǎn)能規(guī)模、貨物吞吐量、貨物裝卸費(fèi)費(fèi)率三者。

　　2.港口是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，吞吐量穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　港口是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，沿海港口布局劃分清晰港口作為資源配置樞紐和國(guó)際貿(mào)易關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，對(duì)于國(guó)家綜合實(shí)力的提升、綜合運(yùn)輸網(wǎng)的完善等具有十分重要的作用。港口行業(yè)也被視為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，其增速整體與經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨同。回顧過(guò)去幾十年的經(jīng)濟(jì)周期，盡管受到諸如金融危機(jī)、地緣沖突和新冠疫情等沖擊，全球貨運(yùn)量往往能夠較快恢復(fù)，原因在于國(guó)際貿(mào)易的多樣化和區(qū)域內(nèi)外市場(chǎng)的互補(bǔ)性。自 2017 年以來(lái)，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，對(duì)全球貿(mào)易環(huán)境產(chǎn)生了顯著影響。然而，盡管關(guān)稅壓力增加，2017 至 2019 年全球貨運(yùn)量仍保持了增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，可以歸因于多個(gè)因素：1）全球供應(yīng)鏈的復(fù)雜性和靈活性使企業(yè)能夠迅速調(diào)整生產(chǎn)和物流布局。許多企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅壁壘，選擇將部分生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到關(guān)稅影響較小的國(guó)家，如東南亞、墨西哥等地，推動(dòng)了這些新興市場(chǎng)的貨運(yùn)量增長(zhǎng)。2）全球其他地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易活動(dòng)也在一定程度上彌補(bǔ)了中美貿(mào)易摩擦帶來(lái)的負(fù)面影響。特別是亞洲區(qū)域內(nèi)貿(mào)易和跨區(qū)域供應(yīng)鏈的深化，推動(dòng)了區(qū)域性貨運(yùn)量的增加。3）全球消費(fèi)者對(duì)關(guān)鍵商品和原材料的需求具有剛性特點(diǎn)。盡管中美貿(mào)易摩擦給全球貿(mào)易帶來(lái)了不確定性，全球貨運(yùn)量仍依靠供應(yīng)鏈調(diào)整和多樣化市場(chǎng)的支持展現(xiàn)了強(qiáng)勁的韌性。

　　3.港口整合持續(xù)推進(jìn)，市場(chǎng)化定價(jià)逐步深入

　　根據(jù)交通運(yùn)輸部發(fā)布的《全國(guó)沿海港口布局規(guī)劃》，基于不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r及特點(diǎn)、區(qū)域內(nèi)港口現(xiàn)狀及港口間運(yùn)輸關(guān)系和主要貨類運(yùn)輸?shù)慕?jīng)濟(jì)合理性，我國(guó)沿海港口劃分為環(huán)渤海、長(zhǎng)江三角洲、東南沿海、珠江三角洲和西南沿海 5 個(gè)港口群體。

　　由于港口的競(jìng)爭(zhēng)力依賴腹地資源，同腹地港口在同貨種的裝卸上存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。前期高增速的資本開支建設(shè)使港口出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩現(xiàn)象，直接導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激化，資源利用效率下降。

　　為減少同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的行業(yè)收益受損，2010 年 4 月，交通運(yùn)輸部首次提出要“推進(jìn)港口資源優(yōu)化配置”，開啟全面實(shí)行港口整合的新局面。2014 年 12 月，交通運(yùn)輸部出臺(tái)《關(guān)于全面深化交通運(yùn)輸改革的意見》，明確指出“理順港口管理體制，推動(dòng)港口資源整合，促進(jìn)區(qū)域港口集約化、一體化發(fā)展”。2015 年起，浙江省率先開啟省內(nèi)港口整合，江蘇、遼寧、山東、福建等省份相繼成立省級(jí)港口集團(tuán)，以此為主體整合省內(nèi)港口資產(chǎn)。

　　與此同時(shí)，航運(yùn)業(yè)正處于一輪景氣周期之中。一方面，國(guó)際貿(mào)易的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)了貨物運(yùn)輸量的大幅增長(zhǎng)，從大宗商品到各類制成品的海運(yùn)貿(mào)易量持續(xù)攀升。另一方面，航運(yùn)技術(shù)的發(fā)展以及航運(yùn)聯(lián)盟的形成進(jìn)一步優(yōu)化了航運(yùn)的成本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)效率，提高了航運(yùn)業(yè)的盈利能力。這種航運(yùn)業(yè)的繁榮景象通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)港口行業(yè)產(chǎn)生了積極影響。航運(yùn)公司為了獲取更高的利潤(rùn)，在自身的運(yùn)營(yíng)成本得到提升之后，愿意為港口裝卸服務(wù)等支付更高的費(fèi)用。

　　在這樣的雙重因素影響下，港口裝卸費(fèi)用得到了有力的支撐，具備了打開上漲空間的有利條件。港口裝卸服務(wù)作為貨物進(jìn)出港環(huán)節(jié)的重要部分，其定價(jià)不再僅僅受到傳統(tǒng)成本因素的限制。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局好轉(zhuǎn)和企業(yè)效益改善的預(yù)期下，港口企業(yè)能夠更加合理地調(diào)整裝卸費(fèi)用，以反映其服務(wù)質(zhì)量提升后的價(jià)值，從而推動(dòng)整個(gè)港口裝卸業(yè)務(wù)的盈利水平向前邁進(jìn)，實(shí)現(xiàn)港口運(yùn)營(yíng)的可持續(xù)發(fā)展。

　　4.港口行業(yè)營(yíng)收增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，分紅比例逐步提升

　　行業(yè)增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，2024Q1-3 港口行業(yè)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1545 億元，同比增長(zhǎng) 3.1%;2024Q3 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 510.5 億元，同比下滑 2.2%，剔除業(yè)績(jī)短期承壓的上港集團(tuán)和 ST 錦港，2024Q3 港口行業(yè)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 2.8%。

　　2024Q1-3 行業(yè)上市公司合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 303.6 億元，同比下滑 1.9%;2024Q3 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 96.5 億元，同比下滑 13.1%，剔除業(yè)績(jī)短期承壓的上港集團(tuán)和出現(xiàn)較大幅度虧損的 ST 錦港，2024Q3 港口行業(yè)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 2.1%。

　　分公司看，2024Q1-3 營(yíng)收增速前三的港口上市公司為連云港、寧波港、天津港，同比增長(zhǎng) 17.5%、13.5%、8.6%;歸母凈利潤(rùn)增速前三企業(yè)分別為鹽田港、招商港口、連云港，同比增速為 100.7%、18.6%、8.5%。24Q1-3 鹽田港歸母凈利潤(rùn)增速較快主要受公司合并鹽港運(yùn)營(yíng)公司后產(chǎn)生非經(jīng)常性損益的影響。

　　行業(yè)毛利水平相對(duì)穩(wěn)定，凈利率水平顯著提升。2021-2024Q1-3 港口行業(yè)毛利率相對(duì)穩(wěn)定，2024Q1-3 行業(yè)毛利率小幅上升至 29.9%;2021-2024Q1-3 剔除ST 錦港后的行業(yè)凈利率顯著提升，2024Q1-3 行業(yè)凈利率達(dá) 29.9%。

　　分紅比例呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2021-2023 年港口行業(yè)上市公司現(xiàn)金分紅比例分別為29.9%、31.3%、35.0%;2023 年行業(yè)分紅比例同比增加 3.8pct。其中唐山港和鹽田港分紅比例超 60%，分別為 61.6%和 70.4%。再投資需求降低背景下，港口行業(yè)現(xiàn)金分紅比例仍有提升空間。

　　5.港口行業(yè)投資邏輯與個(gè)股梳理

　　經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+政策寬貨幣背景下，貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率和債券到期收益率整體處于下行通道，市場(chǎng)預(yù)期逐步向長(zhǎng)期低利率環(huán)境收斂，因此長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金流或催化高分紅政策維系，從而帶來(lái)穩(wěn)定收益和較高的投資性價(jià)比。擁有強(qiáng)大資產(chǎn)質(zhì)量和永續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的公司，具備更高的安全邊際，股息價(jià)值或迎來(lái)重估。

　　港口行業(yè)防守中兼具進(jìn)攻屬性，營(yíng)收增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，高分紅具備可持續(xù)性。隨著港口資源整合持續(xù)推進(jìn)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步趨緩，港口企業(yè)裝卸堆存費(fèi)率中樞有望上行，分紅比例或進(jìn)一步提升。

　　基于 2025 年國(guó)內(nèi)外利率環(huán)境持續(xù)偏寬松的預(yù)期，建議關(guān)注現(xiàn)金流優(yōu)、股息高、資產(chǎn)核心且高壁壘的港口公司相關(guān)個(gè)股：唐山港、天津港、上港集團(tuán)、鹽田港、重慶港、寧波港。

　　參考資料來(lái)源：

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　　2.2023-12-15信達(dá)證券——公鐵港長(zhǎng)坡厚雪，現(xiàn)金價(jià)值再提升

　　3.2024-3-31華創(chuàng)證券——中國(guó)特色估值體系視角看交運(yùn)

　　4.2024-12-20民生證券——“啞鈴型”策略，攻守兼?zhèn)?，尋找交運(yùn)的投資線索

　　5.2024-10-27國(guó)聯(lián)證券——全球領(lǐng)先港口運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，國(guó)內(nèi)外布局助力成長(zhǎng)

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