四川大決策投顧 摘要：銻金屬供給偏緊、需求穩(wěn)增，基本面持續(xù)向好，銻價(jià)中長(zhǎng)期中樞有望上行。

　　1.銻：戰(zhàn)略小金屬，廣泛應(yīng)用于阻燃劑、玻陶、軍工等領(lǐng)域

　　銻是全球稀有的有色重金屬，呈現(xiàn)為銀白色，常制成棒、塊、粉等多種形狀，易溶于王水，溶于濃硫酸，銻性脆易碎，無(wú)延展性，同時(shí)是熱和電的不良導(dǎo)體，導(dǎo)熱率和導(dǎo)電率僅為銅的 1/20 和 1/27，在自然界中主要存在于硫化物礦物輝銻礦（Sb2S3）中，是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)礦產(chǎn)資源，主要應(yīng)用領(lǐng)域?yàn)樽枞紕?、鉛酸蓄電池、光伏玻璃等。銻在工業(yè)制造中常被用作添加劑，被稱為“工業(yè)味精”。從銻產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，中游深加工方面，銻礦經(jīng)過(guò)冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產(chǎn)品，氧化銻又可繼續(xù)加工為焦銻酸鈉等產(chǎn)品。

　　下游應(yīng)用方面，氧化銻主要與鹵素阻燃劑配合應(yīng)用于塑料、紡織物;鉛銻合金主要應(yīng)用于鉛酸蓄電池陽(yáng)極板柵;焦銻酸鈉主要應(yīng)用于玻璃澄清劑;乙二醇銻是工業(yè)制備聚酯化合物的主要催化劑。另外，銻在紅外鍍膜市場(chǎng)、摻雜市場(chǎng)等高科技領(lǐng)域也有廣泛的應(yīng)用。由于銻的化合物有較多用途，銻化合物的耗銻量已超過(guò)銻合金的耗銻量。

　　2.供給：中國(guó)優(yōu)勢(shì)礦種，全球資源端增量釋放有限

　　自然界中含銻礦物有 120 余種，具有工業(yè)利用價(jià)值的銻礦物僅有 10 種，包括輝銻礦、方銻礦、銻華等，其中輝銻礦（Sb2S3）是銻冶煉最主要的礦物原料。此外，銻還常與金、鉛鋅、鎢、錫等金屬礦伴生，作為副產(chǎn)品冶煉提取。供應(yīng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)為銻礦最主要的供給來(lái)源，也是全球冶煉產(chǎn)能主要聚集地。據(jù) USGS，2023 年中國(guó)銻礦產(chǎn)量 4 萬(wàn)金屬噸，占全球供應(yīng) 48%。

　　中國(guó)銻礦產(chǎn)量收縮，帶動(dòng)全球銻礦產(chǎn)量減少。2009-2014 年中國(guó)實(shí)行銻礦開(kāi)采總量指標(biāo)控制，疊加環(huán)保政策趨嚴(yán)，2015-2023 年中國(guó)銻產(chǎn)量逐年下降，由 11萬(wàn)噸逐步下降至 4 萬(wàn)噸。全球銻礦產(chǎn)量由 2015 年的 14.2 萬(wàn)噸，下降至 2023 年的 8.3 萬(wàn)噸。

　　國(guó)內(nèi)增量：存量資源大量消耗難以擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)銻礦供應(yīng)增量乏力。據(jù)河北省自然資源廳，中國(guó)銻礦開(kāi)發(fā)利用程度高，資源消耗量大，大型及超大型在產(chǎn)礦山多數(shù)已經(jīng)開(kāi)采 50 年以上，累計(jì)查明具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的銻資源量中 63%銻資源已被消耗。在已探明的 166 個(gè)銻礦中，已開(kāi)發(fā)的銻礦為 71 個(gè)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)技術(shù)條件下難以被開(kāi)發(fā)利用的銻礦有 59 個(gè)，可規(guī)劃利用的銻礦只有 36 個(gè)，其中多數(shù)為中小型規(guī)模的多金屬礦床，礦石成分較為復(fù)雜，伴生有白鎢礦、方鉛礦、金礦，選冶難度、成本較高。近年來(lái)國(guó)內(nèi)無(wú)新發(fā)現(xiàn)具有較大經(jīng)濟(jì)價(jià)值的礦床，銻資源保有量和質(zhì)量呈下降趨勢(shì)。

　　海外增量：近期以華鈺礦業(yè)康橋奇銻金礦產(chǎn)能爬坡為主，增量項(xiàng)目有限。未來(lái)銻礦增量主要來(lái)自華鈺礦業(yè)在塔吉克斯坦的康橋奇銻金礦項(xiàng)目，F(xiàn)EA 公司的 Solonechenskoye 銻礦項(xiàng)目和 Perpetua Resources 的斯蒂布奈特金銻礦。

　　? 康橋奇銻金礦：2022 年 7 月投產(chǎn)，目前處于爬坡階段，規(guī)劃 1。6 萬(wàn)噸銻產(chǎn)能，2024年前三季度產(chǎn)近 1500 噸，產(chǎn)能爬坡尚需時(shí)日;

　　? Solonechenskoye 銻礦：原計(jì)劃 2023 年建成，但由于地緣政治沖突，項(xiàng)目推遲至2027 年投產(chǎn)，項(xiàng)目規(guī)劃銻產(chǎn)能 6000 噸;

　　? 斯蒂布奈特金銻礦：該礦山黃金儲(chǔ)量為 136 噸，銻儲(chǔ)量為 6.7 萬(wàn)噸，是美國(guó)最大的金、銀和銻礦之一，也是美國(guó)唯一銻礦，1992 年該礦山停產(chǎn)。2024 年 9 月，美國(guó)相關(guān)部門(mén)授權(quán)了 Perpetua Resources 恢復(fù)該礦山開(kāi)采工作。公司規(guī)劃建設(shè)期三年，預(yù)計(jì) 2028 年建成，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)銻 3.6 萬(wàn)噸。

　　資源增長(zhǎng)乏力疊加環(huán)保壓力，國(guó)家政策加劇銻產(chǎn)量下滑。銻及其化合物普遍存在于各種環(huán)境中，是世界衛(wèi)生組織、美國(guó)環(huán)保局和歐盟公認(rèn)的新晉污染物。含銻金屬或煤礦以及其他工藝應(yīng)用銻開(kāi)采時(shí)，都能產(chǎn)生含銻的廢氣、廢水和廢渣。對(duì)銻精煉時(shí)要加入純堿或片堿進(jìn)行脫砷處理，由此產(chǎn)生的固體浮渣叫砷堿渣，有劇毒、易溶于水，易對(duì)環(huán)境造成污染。從國(guó)內(nèi)銻資源及生態(tài)環(huán)境角度考慮，由于以輝銻礦為主的銻資源逐漸消耗，近年來(lái)環(huán)保政策逐步趨嚴(yán)，環(huán)保督察及特別排放要求使企業(yè)生產(chǎn)成本增加，迫使銻礦企業(yè)采取減產(chǎn)或關(guān)閉措施，開(kāi)采總量和資源出口總量控制政策加劇了企業(yè)獲得探礦權(quán)、采礦權(quán)的難度，疊加效應(yīng)進(jìn)一步降低國(guó)內(nèi)銻礦產(chǎn)量。

　　3。需求：傳統(tǒng)阻燃劑需求穩(wěn)定，光伏玻璃帶動(dòng)需求增量

　　2023 年全球銻消費(fèi)合計(jì)約 16.3 萬(wàn)噸，主要來(lái)源于阻燃劑。從銻市場(chǎng)的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來(lái)看，據(jù)我們測(cè)算，2023 年全球銻消費(fèi)量約 16.3 萬(wàn)噸，其中阻燃劑占 49%，主要用于塑料、電子電器設(shè)備、橡膠、紡織品、涂料、家具和紙張等;光伏玻璃占比 22%，鉛酸電池占比 12%，催化劑占比 12%，其余則應(yīng)用于合金領(lǐng)域等。目前光伏玻璃需求占比已具規(guī)模，隨光伏裝機(jī)增長(zhǎng)及雙玻滲透存在增量預(yù)期。

　　預(yù)計(jì)到 2025 年國(guó)內(nèi)銻需求量將達(dá)到 10.28 萬(wàn)噸。2021 年國(guó)內(nèi)阻燃劑產(chǎn)量達(dá)96.70 萬(wàn)噸，假設(shè)阻燃劑含銻量為 4%，2021 年國(guó)內(nèi)鉛酸蓄電池產(chǎn)量達(dá)25187.4kVAh，假設(shè)每 10000kVAh 蓄電池消耗 042 萬(wàn)噸銻金屬，對(duì)應(yīng)的銻需求量為 1.06 萬(wàn)噸。2021 年國(guó)內(nèi)光伏玻璃產(chǎn)量達(dá) 1019.05 萬(wàn)噸，其中焦銻酸鈉占比0.15%，2021 年國(guó)內(nèi)其他領(lǐng)域銻需求為 1.38 萬(wàn)噸，銻進(jìn)口與銻出口分別為 1.02萬(wàn)噸和 0.02 萬(wàn)噸。結(jié)合阻燃劑、鉛酸蓄電池、光伏玻璃和其他領(lǐng)域來(lái)看，預(yù)計(jì)到2025 年國(guó)內(nèi)消耗的銻金屬量將達(dá)到 10.28 萬(wàn)噸，銻缺口約為 2.70 萬(wàn)噸。

　　4。銻礦進(jìn)入“管制時(shí)代”，銻價(jià)中樞明顯上移

　　2024 年 8 月 15 日，商務(wù)部、海關(guān)總署發(fā)布《關(guān)于對(duì)銻等物項(xiàng)實(shí)施出口管制的公告》，對(duì)銻礦及原料、金屬銻及制品，銻的氧化物（純度大于等于 99.99%）等物項(xiàng)進(jìn)行出口管制，“未經(jīng)許可，不得出口”。2024 年 12 月 3 日，商務(wù)部發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)相關(guān)兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口管制的公告》，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關(guān)兩用物項(xiàng)對(duì)美國(guó)出口。

　　

　　短期對(duì)于國(guó)內(nèi)需求側(cè)產(chǎn)生壓制，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)銻價(jià)略微承壓，但加劇海外銻供給短缺，海外銻價(jià)因此加速上行，國(guó)內(nèi)外銻價(jià)價(jià)差達(dá)約 10 萬(wàn)元。

　　5。金屬銻投資邏輯與相關(guān)個(gè)股梳理

　　供給端新增項(xiàng)目有限，近期爬產(chǎn)項(xiàng)目?jī)H塔鋁金業(yè)項(xiàng)目;存量礦山受制于環(huán)保及品位下移難有更多增量，預(yù)計(jì)供給端彈性有限。需求端傳統(tǒng)阻燃劑、聚酯催化劑需求雖有替代預(yù)期，但銻品綜合性能仍占優(yōu)勢(shì)，衰退進(jìn)程耗時(shí)較長(zhǎng);看好光伏玻璃領(lǐng)域需求增量，同時(shí)地緣政治沖突持續(xù)或形成對(duì)銻品常規(guī)性收儲(chǔ)備貨需求。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為銻金屬供給偏緊、需求穩(wěn)增，基本面持續(xù)向好，銻價(jià)中長(zhǎng)期中樞有望上行。

　　建議關(guān)注把持優(yōu)質(zhì)資源的礦企有望長(zhǎng)期受益于銻行業(yè)景氣向上：華錫有色、華鈺礦業(yè)、湖南黃金。

　　參考資料來(lái)源：

　　1。2025-1-5國(guó)盛證券——銻：稀缺戰(zhàn)略小金屬，供需缺口剛性板塊景氣向上

　　2。2024-12-19民生證券——“優(yōu)勢(shì)在我”，順“勢(shì)“而為

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